Gazprom International S.A. Предварительный отчет - 8 Мая 2009 - АЙС-АЙС-АЙС.ру - бизнес сайт
Финансы

Главная | Регистрация | Вход
Четверг, 13.05.2010, 12:32
Приветствую Вас Гость | RSS
Меню сайта
Наш опрос
Оцените мой сайт
Всего ответов: 0
Статистика

Онлайн всего: 1
Гостей: 1
Пользователей: 0
Главная » 2009 » Май » 8 » Gazprom International S.A. Предварительный отчет
Gazprom International S.A. Предварительный отчет
10:14
Структурированные ценные бумаги, обеспеченные экспортной выручкой

Настоящий предварительный отчет основан на информации, предоставленной Standard & Poor’s на 14 июля 2004 г. Нижеприведенный рейтинг — предварительный. Отчет не является рекомендацией по покупке или продаже ценных бумаг. Информация, полученная Standard & Poor’s после 14 июля 2004 г., может привести к тому, что финальные рейтинги ценных бумаг будут отличаться от предварительных.



Предварительные рейтинги на 14 июля 2004 г. Ценные бумагиПредварительный рейтинг*Предварительный объем выпуска Программа выпуска структурированных ценных бумаг, обеспеченных экспортной выручкойBBB- Будет определен *Указанный рейтинг ценных бумаг — предварительный и может быть изменен в любое время.

Основная информация по выпуску

Предполагаемая дата завершения сделки: июль 2004 г.
Эмитент: Gazprom International S.A.
Объем выпуска и срок погашения: не определены.
Обеспечение: права требования по двум газовым экспортным контрактам между двумя европейскими газовыми компаниями (N.V. Nederlandse Gasunie и ENI SpA.) и ООО «Газэкспорт»
Должники по контрактам, используемым в качестве обеспечения: N.V. Nederlandse Gasunie (Нидерланды) и ENI SpA (Италия). Ведущие организаторы выпуска: ABN-AMRO, Merrill Lynch International, Morgan Stanley.
Трасти: ABN AMRO Trustees Ltd.
Банк-фидуциарий и банк, содержащий счета: ABN AMRO Bank (Люксембург) S.A.
Цеденты и лица, предоставляющие гарантии по ценным бумагам: ОАО «Газпром» и ООО «Газэкспорт».
Лицо, предоставляющее гарантию по займу: ООО «Газэкспорт».
Рейтинги сторон, участвующих в сделке: Российская Федерация (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: BB /Стабильный; рейтинг по обязательствам в национальной валюте: BBB-/Стабильный), ОАО «Газпром» (BB-/Стабильный/—), N.V. Nederlandse Gasunie (AAA/Негативный/A-1 ), ENI SpA (AA/Стабильный/A-1 ).

Обоснование

Присвоение предварительного рейтинга первому выпуску ценных бумаг Gazprom International S.A. в объеме [*] долларов США, обеспеченных правами требований по экспортным контрактам на поставку природного газа, обусловлено главным образом длительной историей надежных поставок газа ОАО «Газпром» западноевропейским потребителям, а также наличием у компании серьезных стимулов продолжать такие поставки в будущем. В своем предварительном рейтинге Standard & Poor’s придает меньшее значение обеспечению сделки (права требования по двум контрактам на поставку газа между ООО «Газэкспорт» и двумя западноевропейскими потребителями), так как существует незначительная вероятность наступления определенных неблагоприятных событий, при которых, как полагает Standard & Poor’s, это обеспечение может оказаться недостаточным для своевременной выплаты процентов и основного долга. Несмотря на ограниченность обеспечения, Standard & Poor’s полагает, что наличие мощных стимулов к продолжению поставок, а также элементов структуры, в силу которых нарушение условий сделки по выпуску ценных бумаг повлечет за собой значительные издержки для «Газпром», обеспечивает вероятность своевременных и полных выплат по этим ценным бумагам, соответствующую рейтингу обязательств на уровне «ВВВ-».

Описание сделки

Рейтинг присваивается сделке, которая структурирована как заем Gazprom International S.A. (эмитент ценных бумаг и СпецЮрЛицо) «Газпрому», обеспеченный существующими и будущими правами требований по двум текущим контрактам на поставку газа между ООО «Газэкспорт» (коммерческое дочернее предприятие и агент «Газпрома») и N.V. Nederlandse Gasunie (Gasunie), Нидерланды, а также ENI SpA (ENI), Италия. В интересах инвесторов сделка использует двойную структуру обеспечения в случае, если «Газпром» не осуществляет платежи по займу своевременно и в полном объеме (см. «Описание уступки/обеспечения»). Сделка структурирована таким образом, чтобы трасти имел возможность принять решение о том, что в дальнейшим погашение займа «Газпромом» будет осуществляться в российских рублях, которые будут немедленно конвертированы в доллары США (или евро) по специальному соглашению с банком-агентом; полученные таким образом средства будут использоваться для осуществления выплат держателям ценных бумаг. Сроки погашения отдельных траншей ценных бумаг могут различаться в зависимости от сроков действия контрактов, используемых в качестве обеспечения по сделке. В случае удовлетворения определенных условий сделка позволяет производить выпуск дополнительных траншей ценных бумаг для финансирования новых займов «Газпрому».

Ключевые факторы, влияющие на рейтинг

Факторы, поддерживающие уровень предварительного рейтинга «ВВВ-»

  • Низкие риски банкротства и прекращения операционной деятельности «Газпрома». По мнению Standard & Poor’s, возможности «Газпрома» по добыче и доставке природного газа потребителям в Западной Европе (операционный риск) и вероятность того, что в отношении «Газпрома» будет возбуждена процедура банкротства (риск банкротства) после наступления выборочного дефолта, соответствуют рейтингу сделки «BBB-», что на три ступени выше кредитного рейтинга компании (который является мнением Standard & Poor’s о риске выборочного дефолта). Ввиду некоторой неопределенности передаваемых инвесторам прав на обеспечение Standard & Poor’s при присвоении предварительного рейтинга сделке придает особое значение длительной истории надежных поставок газа «Газпрома» западноевропейским потребителям, а также тому, что у компании есть серьезные стимулы продолжать надежные поставки и в будущем. Таким образом, оценка риска банкротства и операционного риска компании являются ключевыми в оценке кредитного качества сделки, и любые негативные изменения оценок этих рисков, скорее всего, прямо повлияют на рейтинг сделки. Позитивные изменения в оценке этих рисков могут также привести к изменению рейтинга сделки, но положительная динамика оценки рисков банкротства и остановки операционной деятельности имеют несколько меньшее влияние, чем негативная динамика оценки этих рисков.
  • Серьезные стимулы для продолжения и повышения объемов экспорта. На сегодняшний день органы власти Российской Федерации обязывают «Газпром» продавать природный газ на внутреннем рынке по ценам существенно ниже мировых. Высокие цены на природный газ, поставляемый на экспорт, таким образом, выступают серьезным стимулом для увеличения экспортных поставок и заинтересованности Правительства Российской Федерации в таком увеличении (при отсутствии существенного спроса со стороны внутренних потребителей) с целью увеличения объема валютной выручки.
  • Отсутствие существенной конкуренции. На сегодняшний день «Газпром» обладает 85-процентной долей на рынке добычи природного газа в России, не подвергаясь риску конкуренции как на внутреннем рынке, так и на рынке экспорта газа. Учитывая существенные инвестиции, произведенные как «Газпромом», так и его европейскими потребителями, в развитие инфраструктуры поставки природного газа из России в Европу, Standard & Poor’s считает маловероятным, что европейские потребители «Газпрома» захотят или смогут заменить «Газпром» в качестве поставщика природного газа.
  • Сбор задолженности за рубежом. Использование офшорных счетов под контролем фидуциария для сбора средств от Gasunie и ENI позволяет снизить, но не полностью исключить риск неплатежа инвесторам после принятия решения трасти о погашения займа в рублях в случае отказа банка-агента по конвертации конвертировать рубли (см. разделы «Описание уступок/обеспечения» и «Проведение сделки при различных неблагоприятных сценариях»).

Ключевые факторы, оказывающие негативное влияние на уровень рейтинга сделки

  • Юридические риски, связанные с российской правовой системой и большим количеством вовлеченных юрисдикций. Российская правовая система, особенно в части коммерческого права и прав собственности, находится на раннем этапе своего развития. Кроме того, на отдельные элементы сделки распространяются различные юрисдикции. Эти юрисдикции включают Россию, Люксембург (местонахождение СпецЮрЛица), Нидерланды (местонахождение Gasunie), Швейцарию (контракт с Gasunie регулируется швейцарским правом), Великобританию (значительная часть документов в рамках сделки регулируется британским правом), Италию (местонахождение ENI) и Швецию (контракт регулируется шведским правом). Столь значительное число юрисдикций, по мнению Standard & Poor’s, повышает риск неблагоприятного исхода судебного разбирательства в случае возникновения каких-либо разногласий, требующих обращения в суд.
  • Влияние нового законодательства о валютном регулировании и валютном контроле. Новый Закон о валютном регулировании и валютном контроле вступил в силу 18 июня 2004 г. Несмотря на то, что ключевые положения закона достаточно хорошо разработаны и «Газпром» получил все необходимые лицензии и разрешения для проведения данной сделки, некоторые подзаконные акты, касающиеся валютного регулирования, до сих пор не были выработаны. На сегодняшний день Standard & Poor’s не знает о каких-либо аспектах нового законодательства, которые могут негативно повлиять на сделку, но обращает внимание на то, что существует возможность возникновения необходимости резервирования «Газпромом» определенных сумм на специальных счетах. Это резервирование, которое может примениться как к платежам по сделке, так и к платежам по обслуживанию займа, может повлиять на финансовые стимулы и способность «Газпрома» в дальнейшем исполнять принятые на себя обязательства в соответствии с условиями сделки.
  • Право на замену контрактов на поставку природного газа, используемых в качестве обеспечения, может привести к замене покупателей газа и может быть ограничено валютной лицензией. «Газпром» имеет право (при соблюдении определенных условий и получении одобрения рейтингового агентства) добавить, заменить или удалить из обеспечения права требований на поставку газа с Gasunie и ENI. Любой новый потребитель газа может обладать более низким кредитным рейтингом («BBB » и выше) и может еще больше усложнить юридическую структуру сделки путем добавления новых юрисдикций, которым она должна подчиниться. Следует отметить, что права «Газпрома» по изменению контрактов на поставку природного газа, права требований по которым используются в качестве обеспечения, ограничиваются необходимостью сохранения «Газпромом» лицензии Центрального банка России (ЦБР), которая необходима для поддержания соответствия сделки российскому валютному законодательству.
  • Риск непоставки достаточного объема природного газа «Газпромом». Standard & Poor’s изучило данные по поставкам природного газа «Газпромом» в прошлом (см. «Заемщик: ОАО «Газпром») и считает, что возможности «Газпрома» по своевременным поставкам природного газа в требуемом объеме Gasunie и ENI, включая ситуации существенного финансового стресса, соответствуют рейтингу сделки.
  • Риск плательщиков. Существует риск неосуществления платежей Gasunie или ENI «Газпрому» в соответствии с условиями их контрактов на поставку. Хотя неисполнение обязательств Gasunie или ENI не приведет к изменению обязательств «Газпрома» по договору займа, оно может повлиять на сделку в случае, если «Газпром» не будет в состоянии производить выплаты по займу, — они должны будут производиться непосредственно со счета для сбора средств. С учетом рейтингов Gasunie (AAA/Негативный/A-1 ) и ENI (AA/Стабильный/А-1 ), относительно более высоких по сравнению с рейтингом сделки, Standard & Poor’s считает риск неплатежа со стороны потребителей низким.
  • Риск суверенного вмешательства. В связи с фактическим контролем Правительства Российской Федерации над «Газпромом» и значимостью компании и ее продукции для российской экономики существует вероятность того, что правительство попытается помешать сделке в случае наступления неблагоприятной финансовой ситуации в Российской Федерации, в «Газпроме» или в обоих случаях одновременно. Standard & Poor’s считает, что риск суверенного вмешательства соответствует предварительному рейтингу сделки «ВВВ-» (см «Риск суверенного вмешательства»).

Описание уступки/обеспечения

Первоначальная уступка

Заем «Газпрому» с момента его выдачи будет обеспечен уступкой прав требования (первоначальной уступкой) в отношении платежей в российских рублях при условии наступления дефолта или случая удержания (см. «Случаи удержания») по займу и если трасти примет решение о погашении займа в рублях. В соответствии с юридическим заключениями, полученными Standard & Poor’s, уступка предоставляет инвесторам действительные приоритетные права в отношении обеспечения, которые не могут быть оспорены в случае банкротства «Газпрома» (при условии, что процедура банкротства будет возбуждена в России). Необходимо помнить, что в данном случае обеспеченными оказываются только обязательства осуществления платежей в рублях (а не в долларах США или в евро). Размер рублевых платежей по займу в случае, если трасти примет решение о погашении займа в рублях, будут индексироваться к долларам США или иной применимой валюте; рублевые платежи будут осуществляться либо непосредственно «Газпромом», либо на основании соглашения об обмене валюты с ABN-AMRO Bank (Люксембург) (банк-агент по конвертации валюты), либо иным банком, выбранным трасти. Механизм, по которому российские рубли и доллары США/евро будут обмениваться (как в рамках специального валютного соглашения, так и вне их), будет определяться «Газпромом», если трасти не решит использовать обеспечение. В этом случае метод обмена будет определяться трасти. Платежи в российских рублях подвержены определенным ограничениям, таким как возможность приостановки платежей в случае, если банк-агент по валютному обмену не будет в состоянии либо не будет иметь желания провести обмен, или в случае, если такой обмен окажется незаконным. Standard & Poor’s полагает, что банк-агент по валютному обмену может отказаться от обмена валюты в случае, если рынок российских рублей окажется неустойчивым или при наличии законодательного запрета на торговлю соответствующей валютой в стране нахождения банка, занимающегося такой конвертацией.

Условные уступки

Дополнительное обеспечение по ценным бумагам, выпущенным в рамках сделки, предоставляется в форме безусловной и безотзывной гарантии со стороны «Газпрома» и «Газэкспорта», в результате чего они будут иметь приоритет, равный приоритету других старших необеспеченных обязательств этих компаний. Эти гарантии, в свою очередь, обеспечены условными уступками прав требований по тем же контрактам, что и первоначальные уступки. Условные уступки могут быть активированы по решению трасти после наступления дефолта по ценным бумагам, выпущенным в рамках сделки. Если условные уступки будут активированы, то в соответствии с межкредиторными соглашениями в фидуциарном соглашении они будут иметь более высокий приоритет, чем первоначальные уступки. Первоначальные уступки остаются действительными и могут быть исполнены после активации условных уступок, но в этом случае они будут субординированы к условным уступкам.

Условные уступки не будут активированы на момент закрытия сделки, и существует риск, характерный для всех условных уступок, что условные уступки будут признаны недействительными или необязательными к исполнению в нескольких юрисдикциях в случае, если «Газпром» подпадет под какую-либо процедуру банкротства в России. Возможная недействительность условных уступок не оказывает влияния на снижение рейтинга сделки по причине того, что Standard & Poor’s считает риск инициации процедуры банкротства в отношении «Газпрома» соответствующим предварительному рейтингу «BBB-». Тем не менее Standard & Poor’s полагает, что банкротство «Газпрома» может помешать успешной реализации условных уступок.

Проведение сделки в различных стрессовых ситуациях

Standard & Poor’s считает, что существуют три базовых сценария, которые могут повлиять на сделку. Только в случае наступления самого негативного из этих трех сценариев может наступить дефолт по ценным бумагам, выпущенным в рамках сделки. Все три сценария предполагают, что «Газпром» будет продолжать поставлять природный газ в соответствии с контрактами с Gasunie и ENI и что потребители продолжат производить выплаты на специальные счета для сбора средств.

Эти три сценария таковы:

  • Согласно первому сценарию, банк-агент по валютному обмену (или банк, его заменяющий) не предоставляет котировку иностранный валюты или не производит конвертацию (см. «Соглашения по обмену валюты») по причине нестабильности на валютных рынках или по иной причине (так как предоставление таких услуг не является обязательным для банка), но «Газпром» не находится в процедуре банкротства и Центральный банк не вводит дополнительные механизмы валютного контроля. При условии, что трасти принял решение о погашении займа в рублях и использовании первоначальной уступки, наступает случай приостановки выплаты по займу (который не является случаем наступления дефолта), согласно этому сценарию и наступает момент остановки. Выплаты по ценным бумагам будут производиться с резервного счета при одновременном требовании выплаты по гарантии «Газпрома» и «Газэкспорта». Поскольку в данном сценарии Российская Федерация не вводит дополнительных механизмов валютного контроля и «Газпром» не находится в состоянии банкротства, компания будет иметь возможность пополнять резервный счет путем платежей по гарантиям по ценным бумагам до тех пор, пока банк-агент по конвертации не начнет конвертировать рубли. Следует отметить, что в этом и в других сценариях в случае возникновения нестабильности на рублевом рынке или в случае введения валютных ограничений банк-агент по конвертации не обязательно прекратит обменные операции в рамках данной сделки. Возможность проведения мгновенной двухступенчатой конвертации (доллары США в рубли и сразу — обратно) может позволить банку-агенту производить обменные операции даже в случае чрезвычайно неблагоприятных рыночных условиях (с учетом того, что такие операции будут законными).
  • Второй сценарий аналогичен первому, только в этом случае Центральный банк России вводит ограничения на валютные и обменные операции. Последствия подобного развития событий будут такими же, как и в первом сценарии до тех пор, пока от «Газпрома» и «Газэкспорта» не потребуется произвести платеж по гарантии по ценным бумагам. В этот момент затраты на выплаты инвесторам пойдут из резервного счета, который «Газпром» или «Газэкспорт» не смогут покрыть (или производить непосредственные выплаты инвесторами) из-за введенных валютных ограничений. В этом случае предположительно трасти активирует условные уступки, и последующие платежи по ценным бумагам будут производиться непосредственно со счета для сбора средств от потребителей.
  • В третьем сценарии двухступенчатая конвертация не может быть проведена, Центральный банк России вводит ограничения на валютные и обменные операции и одновременно «Газпром» будет находиться под процедурой банкротства. Последствия этого сценария будут такими же, как и последствия второго сценария, за одним существенным исключением: попытка трасти активировать условные уступки из-за банкротства «Газпрома» может быть признана недействительной или не подлежащей судебной защите в ряде юрисдикций, которые распространяются на данную сделку. В этом случае, если условные уступки действительно не будут подлежать судебной защите, дефолт по ценным бумагам произойдет, как только на резервном счету закончатся средства. К этому времени произойдет случай остановки, и все средства, поступающие от Gasunie и ENI, будут удерживаться фидуциарием до особого распоряжения трасти. Эти средства не могут быть использованы для расчета с держателями ценных бумаг (так как фидуциарий не будет обладать правами на эти средства в качестве обеспечения из-за недействительности условной уступки). Однако средства на этом счету могут быть использованы инвесторами в качестве инструмента нажима на «Газпром» с целью заставить его произвести выплаты в твердой валюте после того, как валютные ограничения будут сняты или «Газпром» выйдет из состояния банкротства, или до тех пор, пока трасти не сможет произвести двухступенчатую конвертацию с банком-агентом по конвертации.

Таким образом, при наступлении сценариев 1 и 2 структура сделки предоставляет инвесторам существенную защиту, но не защитит их в случае, если невозможность конвертации рублей (как по причине введения в действие дополнительных механизмов валютного контроля в России, введения ограничений на работу с рублями со стороны банков других стран, так и по любой другой причине) совпадет по времени с процедурой банкротства «Газпрома» (сценарий 3). Standard & Poor’s считает, что существует определенная корреляция между возникновением нестабильности или дополнительных ограничений на операции на рынке рублей (это приведет к тому, что банк-агент по конвертации валют не сможет или не захочет конвертировать рубли) и возникновением дополнительной финансовой нагрузки на «Газпром», которая может привести к введению в компании процедуры банкротства. Однако Standard & Poor’s полагает, что риск того, что в отношении «Газпрома» будет возбуждена процедура банкротства (это, по мнению Standard & Poor’s, является обязательным для того, чтобы условные уступки были признаны ничтожными, что приведет к неполучению средств инвесторами), соответствует предварительному рейтингу сделки «BBB-».

В случае, если эти предположения, на которых основываются вышеперечисленные сценарии (о том, что «Газпром» будет поставлять газ в соответствии с условиями контрактов и что Gasunie и ENI будут оплачивать поступающий газ), будут нарушены, дефолт по ценным бумагам, выпущенным в рамках данной сделки, также, скорее всего, произойдет. Standard & Poor’s считает риски непоставок природного газа «Газпромом» (см. «Заемщик: ОАО «Газпром») и риск неоплаты поставок газа Gasunie и ENI соответствующими предполагаемому рейтингу «BBB-».

Валютные соглашения

ABN-AMRO Bank (Люксембург) будет предоставлять услуги по конвертации рублей для «Газпрома» в случае, если «Газпром» решит выплачивать заем в рублях или если трасти объявит дефолт по займу и укажет фидуциарию на необходимость выполнения уступки. «Газпром» может либо предоставлять рубли непосредственно в рамках договора займа банку-агенту для конвертации в доллары США или в евро или решить, что банк-агент должен использовать средства в твердой валюте на счету для сбора средств от покупателей газа с целью конвертации их в рубли и сразу же обратно в доллары США или евро для выплат по ценным бумагам. В случае, если трасти решает использовать обеспечение по первоначальной уступке и выберет метод платежей в рублях, выбор необходимости использования двухступенчатой конвертации остается за трасти. Двухступенчатая конвертация является простой бухгалтерской операцией банка-агента. Предоставление данной услуги не обязательно для банка-агента.

В случае, если банк-агент по конвертации будет не в состоянии или не будет иметь желания производить необходимые операции по конвертации или по предоставлению котировок по рублям, трасти может использовать другой банк для предоставления данных услуг. Такой банк может подпадать под любую юрисдикцию, но его краткосрочный рейтинг должен быть не ниже чем «А-1». В случае, если банк-агент не в состоянии произвести конвертацию рублей по причине решений регулирующих органов, внутренних документов банка-агента, или потому, что такая операция будет признана незаконной, банк-агент не будет обязан произвести соответствующую операцию и трасти объявит наступление случая приостановки платежа.

Гарантия по ценным бумагам

«Газпром» и «Газэкспрот» предоставят гарантии по ценным бумагам, выпущенным в рамках данной сделки. Эти гарантии будут иметь тот же приоритет, что и все остальные необеспеченные старшие несубординированные обязательства «Газпрома» и «Газэкспорта», кроме отдельных обязательств, которые могут иметь приоритет в соответствии с законодательством.

Резервный счет

В рамках сделки будет создан резервный счет, на котором постоянно должны находиться средства, достаточные для покрытия затрат на полное обслуживание долга (выплаты процентов и основной суммы долга по ценным бумагам и расходов на обслуживание сделки) на следующие 6 месяцев. Изначально размер средств будет определяться исходя из размера процентов и основной суммы долга. По мере того как объем поступлений по контракту с Gasunie достигнет своего максимума (это должно произойти в сентябре 2007 г., размер средств на резервном счету должен стать достаточным для того, чтобы покрыть максимальный единовременный размер затрат на полное обслуживание долга).

Проверка объемов поставок

Для целей подтверждения факта поставки по крайней мере минимального объема природного газа по контрактам с ENI и Gasunie производятся ежемесячные проверки объемов поставок. Эта проверка дополняет проверку покрытия затрат на полное обслуживание долга и предоставляет дополнительную информацию по сделке, особенно в ситуациях, когда цены на природный газ высокие и снижение физических объемов поставок может быть незаметно из-за роста цен.

Коэффициент покрытия долга

Коэффициент покрытия долга вычисляется ежемесячно и определяется как отношение поступления от поставок природного газа за последние 12 месяцев к размеру выплат по долгу за следующие 12 месяцев.

Шестимесячное отношение

Шестимесячное отношение определяется как отношение поступлений от поставок природного газа за последние 6 месяцев к размеру полугодовых выплат по долгу.

Наступление случая удержания

Случай удержания наступает, если действует хотя бы один из факторов:

  • коэффициент покрытия долга ниже 1,4;
  • коэффициент покрытия долга ниже 1,75 и проверка физических объемов будет неуспешной;
  • проверка физических объемов будет неуспешной в течение 3 месяцев;
  • шестимесячное отношение упадет в любой момент времени ниже 1,1.

В случае наступления случая удержания трасти имеет право проинструктировать фидуциария удерживать средства на счету 180 дней или до тех пор, пока случай удержания не будет разрешен. У трасти также появляется возможность получать средства в российских рублях. Если случай удержания не будет разрешен за 180 дней, наступает случай дефолта.

Случай остановки

Случай остановки, при наступлении которого все средства на счету для сбора денежных средств удерживаются до специального разрешения трасти, может произойти, если наступает случай дефолта по займу, случай потенциального дефолта по займу, случай приостановки займа или (если условные уступки были активированы) случай наступления дефолта по ценным бумагам.

Контракты на поставку, платежные инструкции и подтверждения

Standard & Poor’s рассмотрело контракты на поставку природного газа Gasunie и ENI, права требований которых используются в качестве обеспечения, а также платежные инструкции, с которыми эти компании должны согласиться для реализации сделки. При проверке контрактов Standard & Poor’s изучило графики поступлений газа и его оплаты. Standard & Poor’s не имело доступа к формуле, по которой рассчитывается цена поставляемого газа, основанная на цене на нефть, но Standard & Poor’s были предоставлены данные по цене на газ на протяжении определенного периода. Формула расчета цены может быть в дальнейшем изменена — в случае, если продавец и покупатель с этим согласятся. В платежных инструкциях, которые будут даны Gasunie и ENI, этим компаниям будет указано перечислять средства на оплату природного газа на счет по поступлениям средств за газ.

Standard & Poor’s получило письменные подтверждения Gasunie и ENI в том, что эти компании согласны на переуступку прав требований в пользу фидуциария. В письменных подтверждениях указывается, что Gasunie и ENI имеют право при определенных обстоятельствах применять зачеты встречных обязательств «Газпрома» к средствам, которые перечисляются фидуциарию. ENI может зачитывать только встречные обязательства по контракту, права требования которого используются в качестве обеспечения, в то время как Gasunie может зачитывать любые встречные требования, однако сумма зачета по другим контрактам не может превышать 25% от обязательств перед «Газпромом» по контракту, права требований по которому используются в качестве обеспечения.

Standard & Poor’s надеется, что у «Газпрома» будут редко возникать обязательства перед покупателями, так как в контрактах, права требований по которым используются в качестве обеспечения, «Газпром» выступает в качестве поставщика, хотя в случае, если компания не поставит газ в объеме, указанном в контракте, или в случае, если «Газпрому» временно потребуется временно закупать газ от Gasunie или ENI, могут возникнуть некоторые трудности. Даже в случае, когда такие обязательства возникнут, Standard & Poor’s считает, что размер встречных обязательств будет незначительным. Применительно к возможности Gasunie зачитывать встречные обязательства по другим соглашениям с «Газпромом» Standard & Poor’s сделало соответствующие поправки при анализе денежных средств по сделке.

Юрисдикция

Выпуск ценных бумаг, договор траста и гарантии по ценным бумагам регулируются английским правом. Первоначальные и условные уступки, большинство валютных соглашений, уступки, открытие и управление счетами, фидуциарное соглашение (все вместе они называются FAAFA) регулируются люксембургским законодательством. Соглашение по обмену валюты в рамках FAAFA регулируется английским правом. Контракт на поставку природного газа с Gasunie регулируется швейцарским законодательством, а соглашение между ENI и Газпромом — шведским. Так как Gasunie — нидерландская компания, а ENI — итальянская, то в случае возникновения юридических разногласий законодательство этих стран также может повлиять на сделку.

Standard & Poor’s получило юридические заключения о том, что в случае банкротства «Газпрома» суды за пределами России не признают первоначальную уступку недействительной или не откажут ей в судебной защите — при условии, что процедура банкротства будет инициирована в России, а не в странах Евросоюза.

Анализ денежных потоков по сделке

Анализ денежных потоков по сделке, проведенный Standard & Poor’s, основывался на запланированных поставках газа, учитывал сезонные колебания объемов поставок, возможность зачета встречных обязательств и изменение цен на природный газ, которые могут происходить в течение действия сделки. Учитывая длительную историю «Газпрома» как надежного поставщика газа в Западную Европу, Standard & Poor’s не принимало во внимание возможные сокращения объемов поставок. В качестве цены на газ при расчете стрессового сценария была использована самая низкая цена за газ

за полугодовой период за последние 18 лет, и эта цена была применена для платежей в течение всей жизни сделки. Максимальный объем выпуска был рассчитан исходя из коэффициента покрытия долга, равного 1,0.

Заемщик: ОАО «Газпром»
Корпоративный кредитный рейтинг

Корпоративный кредитный риск отражает оценку Standard & Poor's риска первого дефолта «Газпрома» по какому-либо из его внутренних или внешних долговых обязательств. Рейтинг «Газпрома», находящийся на уровне «ВВ-/Стабильный», отражает позицию компании в качестве собственника и оператора практически всех активов по разведке, добыче, переработке, транспортировке и экспорту в российской газовой отрасли. Компания пользуется привилегированным положением поставщика на значительный по объему и растущий газовый рынок Западной Европы. Несмотря на масштабы компании, ее значительные запасы газа и доминирующую позицию на рынке, рейтинг «Газпрома» ограничивается вследствие неблагоприятного режима регулирования цен на внутреннем рынке, которые остаются значительно ниже мирового уровня, высокого уровня задолженности при значительном объеме краткосрочного долга, значительных потребностей в капиталовложениях и высокой чувствительности к колебаниям цен на европейском рынке нефтепродуктов, к которым большей частью привязаны экспортные цены «Газпрома». Значительное влияние на «Газпром» оказывает Правительство Российской Федерации, выступающее в роли регулятора и крупнейшего акционера, напрямую владеющего 38,4% акций компании. Поскольку дочерние компании «Газпрома» владеют 16% акций, Правительство Российской Федерации фактически контролирует компанию и ее Совет директоров. Как ожидает Standard & Poor's, российское правительство вряд ли уменьшит свой контроль над «Газпромом» или станет разрушать его вертикально интегрированную структуру в ближайшем будущем.

Операционный риск

Кредитный рейтинг «Газпрома», находящийся на уровне «ВВ-», ограничивается вследствие финансового профиля компании и неблагоприятного регулирования внутренних цен на газ. Standard & Poor's полагает, что способность «Газпрома» добывать, перерабатывать и поставлять газ по назначению (в том числе указанным в сделке покупателям, Gasunie и ENI) заслуживает рейтинга «ВВВ-», что на три ступеньки выше кредитного рейтинга «Газпрома». Роль «Газпрома» в качестве одного из ключевых источников валютных доходов в России и жизненно важного источника энергоресурсов для Западной Европы подкрепляет мнение Standard & Poor's о том, что операционный риск по данной сделке (определяемый как срыв поставок установленного количества газа в установленное время) меньше, чем риск выборочного дефолта по некоторым финансовым обязательствам компании. В пользу этого мнения свидетельствуют также следующие аргументы:

  • стабильная история операционной деятельности «Газпрома»: до сих пор не было значительных срывов поставок газа, в том числе во время финансового кризиса в России в 1998 г. Надежность инфраструктуры поддерживается вследствие значительных капиталовложений и использования параллельных трубопроводов, что создает запас резервных мощностей в системе;
  • мощные экономические стимулы, заставляющие «Газпром» продолжать свою прибыльную экспортную деятельность, поскольку поставки на внутренний рынок убыточны;
  • значительные запасы газа «Газпрома» (обеспеченность доказанными запасами составляет 30 лет);
  • значительный объем газовых хранилищ.

Несмотря на ряд рисков, связанных с финансированием предстоящих капиталовложений, а также с корпоративным управлением (включая риск вывода активов или денежных потоков), Standard & Poor's полагает, что «Газпром» будет заинтересован и способен выполнить свои контрактные обязательства даже в случае дефолта компании по долговым обязательствам.

Риск банкротства

Поскольку «Газпром» — естественная монополия, до 1 января 2005 г. в отношении компании может применяться только специальный режим банкротства. Впоследствии в отношении «Газпрома» может применяться общее законодательство о банкротстве, в соответствии с которым для возбуждения процедуры банкротства после дефолта компании необходимо выполнение нескольких условий. Standard & Poor's придерживается мнения, что, хотя процедура банкротства может быть возбуждена правительством, иностранным либо российским кредитором или менеджментом самой компании, банкротство маловероятно без молчаливого согласия российских властей. Таким образом, банкротство «Газпрома» — скорее политический, чем финансовый вопрос. Учитывая, что правительство вряд ли заинтересовано начинать подобный процесс и тем самым разрывать контракты «Газпрома» с его ключевыми потребителями, а также принимая во внимание опыт кризиса 1998 г. (когда «Газпрому» позволили продолжать обслуживание задолженности и вести опер

Просмотров: 183 | Добавил: Admin | Рейтинг: 0.0/0 |
Всего комментариев: 0
Добавлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи.
[ Регистрация | Вход ]
Форма входа
E-mail:
Пароль:
Поиск
Календарь
«  Май 2009  »
ПнВтСрЧтПтСбВс
    123
45678910
11121314151617
18192021222324
25262728293031
Архив записей
Друзья сайта

Copyright ice-ice-ice.ru © 2010 | Создать бесплатный сайт с uCoz
карта 1 2 3